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交銀施羅德前所未有的複雜局面
前幾個月，中國經濟下滑的壓力再次加大，放鬆貨幣政策刺激經濟的呼聲也再次高漲，而我們看到央行雖然在一定程度上進行了放鬆，但放鬆的力度始終不大，也很難徹底消除經濟在經歷短期企穩後繼續下滑的風險，這與以往央行的做法有較大的差別，難道是央行對經濟的認識滯後於市場？我認為恰恰相反，央行對於經濟的理解已經遠遠超越了市場。中國經濟近幾年最大的變化主要有兩點，一是農村勞動力向城市轉移的速度下降，二是居民儲蓄率開始下降。前者意味著投資擴張（信貸擴張）使得勞動力價格的彈性更大，後者意味著即使投資率保持不變，由於儲蓄率的下降也會帶來通貨膨脹。在凱恩斯的模型中，總體物價主要受兩方面因素的影響，一是生産要素成本，二是投資與儲蓄之間的差額（這也解釋了為什麼近兩年來CPI總是高於PPI）。而信貸一旦大規模擴張，一方面勞動力價格對於投資擴張的彈性已遠高於前幾年，這將使得生産要素成本顯著上升；另一方面投資率上升疊加儲蓄率的下降也將使得通脹壓力進一步加大。這就是央行認為當前中國經濟中債務擴張對經濟的刺激作用在下降的原因。這意味著，要想刺激經濟以維持均衡狀態，市場利率下降的幅度（包括信貸擴張的規模）必須小于前幾年，否則只會造成通脹更大的彈性。但我認為中國經濟的複雜性不僅限於此。從當期模型實現市場均衡的角度看，一旦經濟出現通縮跡象時，貨幣政策的確需要做出適當的反應。但如果考慮多期模型，當期的均衡市場利率未必是多期的最優市場利率。許多觀點認為貨幣政策對長期經濟增長的影響是中性的，但在中國這一點恐怕不成立，至少暫時不成立。在中國容易獲得貸款尤其是低利率貸款的往往是國企或者有政府關係的企業，這些企業往往從事的都是低勞動生産率的傳統行業，信貸擴張（利率下降）會使得這些企業獲得更高的ROE（資金成本下降加上杠桿率提高），相應地這些企業也會增加投資，也就是説信貸擴張更多將刺激低勞動生産率行業的就業，這其實阻礙了勞動力從低勞動生産率行業向高勞動生産率行業轉移。這一點在前幾年不是問題，因為當時農村有大量的富餘勞動力，無論是低勞動生産率的行業還是高勞動生産率的行業，只要能把農村富餘勞動力轉移出來就是對勞動生産率的提升，因此當時的低利率是有利於整體勞動生産率的提升。但現在隨著農村富餘勞動力的下降，以及低勞動生産率行業勞動生産率提升速度的減慢，實現當期市場均衡的低利率實際上會使勞動力繼續停留在低勞動生産率的行業，阻礙整體勞動生産率的提升。也就是説，要想實現多期模型的最優化，可能需要在一段時間內犧牲當期的市場均衡，即在出現輕微通縮的情況下依然維持偏高利率，為勞動生産率的提升創造環境。當然，這一問題更複雜的一點在於，勞動生産率的提升不是央行能夠決定的，需要其他各政府部門的共同努力，甚至需要對阻礙勞動生産率提升的一些舊有機制進行徹底的改革。否則，如果只是央行維持偏高利率以避免勞動力在刺激經濟時重新回到低勞動生産率的行業，而其他政府部門無所作為的話，則可能造成即出現通貨緊縮又無法有效提高勞動生産率的最差結果。前路充滿挑戰，以往我們總是習慣性地聽到央行在分析中國經濟時給出“中國經濟面臨前所未有的複雜局面”這一提法，但這次恐怕真的是“前所未有”的複雜局面。然而我們別無選擇，這是任何一個經濟體從新興走向成熟的必經之路。黎明前的黑暗總是特別的黑，我們只能用黑色的眼睛去尋找光明。
新聞來源http://big5.ce.cn/gate/big5/finance.ce.cn/rolling/201407/01/t20140701_3075219.shtml
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